Wenn Staatsschulden geldähnlich werden

Die Debatte über Stablecoins erscheint meist als technologische und regulatorische Frage. Das US-amerikanische System könnte jedoch eine tiefere Veränderung anstoßen. Wenn ein erheblicher Teil der Reserve eines an den Dollar gebundenen und für Zahlungen nutzbaren Instruments aus kurzfristigen US-Staatsschulden besteht, erhält der Treasury eine neue Funktion, die er zuvor nicht hatte: Er wird zur Deckungsgrundlage einer handelbaren, geldähnlichen Forderung. Nicht die Staatsanleihe selbst kommt als Geld in Umlauf; vielmehr entsteht darüber eine zum Nennwert in Dollar einlösbare, unmittelbar übertragbare Schicht. Die Bedeutung des Stablecoins könnte deshalb weniger in der „Digitalisierung des Dollars“ liegen als in der Verwischung der Grenze zwischen Geld und Staatsschulden.

Eine geldähnliche Schicht über den Staatsschulden

Nach dem GENIUS Act muss ein regulierter US-amerikanischer Payment-Stablecoin mindestens im Verhältnis 1:1 durch Reserven gedeckt sein. Zu den zulässigen Vermögenswerten gehören Dollar, geeignete Bankguthaben, kurzfristige Treasuries, mit Treasuries besicherte Repos und geeignete darauf beruhende Geldmarktfonds. Der Stablecoin-Inhaber ist jedoch nicht Eigentümer des zugrunde liegenden Treasury. Er besitzt eine Forderung gegenüber dem Emittenten, während dieser die Reserve hält.

Ein wesentliches Element der Konstruktion besteht darin, dass der Stablecoin-Inhaber grundsätzlich nicht den Zins des zugrunde liegenden Treasury erhält. Die Rendite der Reserve realisiert der Emittent, während der Nutzer eine unmittelbar bewegliche dollarähnliche Forderung hält. Damit werden die Liquiditätsfunktion des Geldes und die Rendite des dahinterstehenden Vermögens getrennt.

Das ist kein QE. Wenn die Federal Reserve Treasuries kauft, verschwinden die Staatsanleihen aus dem privaten Sektor und werden durch Zentralbankgeld ersetzt. Beim Stablecoin bleibt der Treasury im Finanzsystem, während darüber eine neue, für Zahlungen nutzbare Forderung entsteht. Als Nettovermögen darf dies nicht doppelt gezählt werden, weil der Stablecoin die Verbindlichkeit des Emittenten ist. Aus Sicht der geldähnlichen Forderungen entsteht jedoch eine neue Schicht. In diesem Sinne kann der Stablecoin zu einer neuen Form der mengenmäßigen Ausweitung von Geldähnlichkeit werden.

Zahlungsnachfrage kann zu Treasury-Nachfrage werden

Die fiskalische Bedeutung ergibt sich daraus, dass die Nachfrage nach Stablecoins auch Nachfrage nach Reserven erzeugt. Wechselt jemand aus einem Geldmarktfonds in Stablecoins, der bereits zuvor kurzfristige Treasuries hielt, ändert sich vor allem der Intermediär. Wird dagegen ausländisches Vermögen, das zuvor nicht in US-Staatsschulden gehalten wurde, in Dollar-Stablecoins umgewandelt, kann netto neue Nachfrage nach T-Bills entstehen.

Das ist vor allem während des Hochlaufs des Systems wichtig. Ein schnell wachsender Stablecoin-Markt muss neue Reserven aufbauen, von denen ein erheblicher Teil aus kurzfristigen US-Staatsanleihen bestehen kann. Der Endnutzer muss dabei weder Treasuries besitzen wollen noch überhaupt wissen, dass er mittelbar US-Staatsschulden finanziert. Es genügt, wenn er ein an den Dollar gebundenes, bewegliches Zahlungsmittel möchte.

Aufgrund der amerikanischen Fiskallage erhält diese Verbindung besonderes Gewicht. Bei hohen Haushaltsdefiziten und erheblichem zusätzlichem Finanzierungsbedarf unterstützt die Reservewährungsrolle des Dollars unmittelbar die Finanzierbarkeit der US-Staatsschulden. Die US-Regierung verknüpft die Verbreitung von Stablecoins offen mit der Aufrechterhaltung der globalen Rolle des Dollars und der Steigerung der Nachfrage nach Treasuries.

Ende August 2026 beschrieb die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich denselben Mechanismus auch von der anderen Seite. Aus dem Ausland kommende Stablecoin-Nachfrage kann die kurzfristigen US-Renditen senken und den fiskalischen Spielraum des Staates vergrößern. In Stresssituationen kann dieselbe Verbindung jedoch zum Risiko werden: Setzt eine große Rücknahmewelle ein, könnten Emittenten gezwungen sein, kurzfristige Treasuries rasch zu verkaufen. Je größer der Stablecoin-Markt wird, desto enger kann die Verbindung zwischen der Stabilität der digitalen Zahlungsschicht und dem Treasury-Markt werden.

Dahinter entsteht bereits institutionelle Infrastruktur

Der Prozess ist nicht mehr nur eine gesetzliche Möglichkeit. Im August 2026 genehmigte das OCC unter Bedingungen die nationale Trust-Bank-Lizenz der mit World Liberty Financial verbundenen World Liberty Trust. Das Institut könnte den USD1-Stablecoin selbst emittieren und einlösen, die Reserven verwalten sowie Verwahrungs- und Abwicklungsdienstleistungen anbieten. Es handelt sich nicht um ein klassisches Geschäftsbankenmodell mit Einlagensammlung und Kreditvergabe: Die Emission geldähnlicher Forderungen und die Reserveverwaltung können von der traditionellen bankseitigen Kreditschöpfung getrennt werden.

Die OCC-Daten zeigen außerdem, dass Aktivitäten mit digitalen Vermögenswerten rasch in neuen Bankcharter-Anträgen auftauchen. Daneben hat der Bundesstaat Wyoming mit seinem eigenen Frontier Stable Token bereits eine Konstruktion geschaffen, in der die öffentliche Hand Emittent ist, der Token mit 102 Prozent durch Bargeld und kurzfristige Treasuries gedeckt sein kann und der Nettoertrag der Reserve an den Staat fließen kann. Der Umfang ist bislang klein, doch der Präzedenzfall zeigt, dass die Emission einer durch Staatsschulden gedeckten geldähnlichen Forderung und die Beibehaltung der zugrunde liegenden Zinserträge innerhalb des öffentlichen Sektors nicht mehr nur theoretische Möglichkeiten sind.

Zwei unterschiedliche monetäre Gravitationsräume

Die institutionelle Verankerung von Stablecoins in den Vereinigten Staaten findet parallel zu einer breiteren internationalen Neuordnung statt. China erweitert das Yuan-Clearing und die CIPS-Verbindungen und schafft über Handels-, Investitions- und Kreditbeziehungen eine immer stärkere wirtschaftliche Gravitation in Afrika, Asien, dem Nahen Osten und Lateinamerika. Die Vereinigten Staaten versuchen demgegenüber, den Netzwerkeffekt des Dollars durch eine digitale Zahlungsschicht auszuweiten, die auch außerhalb der traditionellen Bankinfrastruktur zugänglich sein kann.

Die nächste mögliche Stufe sind Sicherheiten und Kredite. Stablecoins wurden bereits als finanzielle Margin verwendet, und andere Institute können in Stablecoins oder gegen Stablecoins Kredite vergeben. Wenn dies große Dimensionen erreicht, kann sich der Dollar in Volkswirtschaften mit begrenzter traditioneller US-Bankenpräsenz nicht nur als Zahlungsmittel, sondern auch als Bilanzwährung tiefer verankern.

Gold macht den Unterschied sichtbar

Parallel dazu wird auch die physische Infrastruktur des Goldes stärker. China erhöht seine offiziellen Goldbestände, Hongkong baut ein an die Shanghai Gold Exchange angebundenes Clearing- und Settlement-System auf, Singapur arbeitet an einem eigenen OTC-Gold-Clearing, und Dubai entwickelt seit Langem seine Infrastruktur für physischen Goldhandel, Lagerung und Abwicklung. Auch die physische Nachfrage ist nicht ausschließlich zentralbankgetrieben: In China nahmen sowohl die Investitionen in Barren und Münzen als auch die Goldimporte zu.

Gold ist in diesem Vergleich nicht deshalb wichtig, weil es zwangsläufig zur formalen Deckung einer Währung wird. Der Unterschied besteht darin, dass physisch gehaltenes oder unmittelbar allokiertes Gold nicht das Zahlungsversprechen eines anderen ist. Der Stablecoin ist eine Forderung gegenüber dem Emittenten, der zugrunde liegende Treasury eine Forderung gegenüber dem US-Staat. Beim physischen Gold gibt es am Ende der Kette keinen weiteren Schuldner.

Die Frage einer neuen Abhängigkeit

Kurzfristig kann der Stablecoin einen Mechanismus schaffen, der für mehrere Akteure attraktiv ist: Der Nutzer erhält einen liquiden dollarähnlichen Vermögenswert, der Emittent kann die Rendite der Reserve realisieren, und der US-Staat kann neue Käufer für Treasuries gewinnen. Die vollständigen Folgen des Systems sind heute jedoch noch nicht absehbar. Wir wissen nicht, welche Auswirkungen ein groß dimensioniertes Stablecoin-System auf Geldmenge, Bankeinlagen, Kreditschöpfung, die Laufzeitenstruktur der Treasuries, die Finanzstabilität oder den realen Wert des Dollars haben wird.

Der Begriff „Schwanengesang“ bezeichnet in diesem Zusammenhang die Möglichkeit einer späten Phase einer längeren monetären Neuordnung, in der das dominante System mit immer markanteren Anpassungsinstrumenten versucht, seine frühere Position zu bewahren. Die Frage lautet deshalb nicht lediglich, ob Stablecoins Zahlungen beschleunigen. Das System macht eine bereits bestehende nominale Forderung geldähnlicher und baut darauf neue Finanzinfrastruktur auf.

Das Paradox besteht darin, dass das Wachstum der Stablecoins dazu beitragen kann, einen Teil der neuen US-Staatsschulden aufzunehmen, während die Zahlungsschicht selbst wiederum durch genau diese Staatsschulden gedeckt ist. Die zu finanzierende Schuld wird gleichzeitig zur Grundlage jener Finanzinfrastruktur, die ihre Finanzierung erleichtert.

Die zentrale Frage lautet daher: Was geschieht, wenn der Staat nicht nur immer mehr Schulden emittiert, sondern die Nachfrage nach eben diesen Schulden auch dadurch erhöht, dass er sie zur Deckung eines globalen Zahlungssystems macht?

Das Ziel von Unus Multorum ist nicht, vorzugeben, was man über ein bestimmtes Ereignis denken soll. Es besteht darin, die Zusammenhänge aufzuzeigen, auf deren Grundlage sich jede Leserin und jeder Leser ein eigenes Urteil bilden kann.